《金融周期对资产价格的动态冲击效应分析》

金融周期对资产价格的动态冲击效应分析

摘要：在经济金融一体化的背景下，全球金融周期已经形成。全球金融周期会改变各国资本流动情况，进而影响主要资产价格，这一作用机制在中国市场得到了印证。文章进行var分析，结果表明：以股票市场价格和房地产市场价格为代表的中国资产价格对于全球金融周期存在较为敏感的负向反应。

关键词：全球金融周期；资产价格；货币政策独立

自改革开放以来，中国经济已经日益深入地融合进全球经济当中，中国的金融体制改革也取得了显著的进展，形成了以市场为主体、多元化的现代金融体系。值得肯定的是，在渐进主义模式的引导下，中国金融市场成功避免了全局性的金融动荡。然而，当前中国的金融自由化改革正在走向深化，许多重要的措施正在酝酿实施。我们迫切地希望在保持金融稳定的前提下最终实现利率市场化、金融业务经营综合化和资本账户开放等重大改革措施。这就要求我们在立足中国实际的同时，要从金融全球化的大格局中考量中国金融发展，尤其不能忽视对全球金融周期的考察。那么，当前全球金融周期的特征是什么。其决定因素有哪些。中国资产价格对全球金融周期的敏感程度如何。这些问题都是关系中国金融稳定的重要方面。本文将围绕这些问题展开研究，研究结论不仅有助于我们准确研判全球金融发展形势，也能够为中国的资本市场开放和货币政策选择等方面提供更具现实意义的指导。

1全球金融周期的形成与波动特征

随着经济全球化的不断推进，金融领域加速融合，金融活动规则在全球范围内不断统一，美国、日本、欧盟等经济体成为金融中心，主导全球经济金融走势，巨额资本在各国加速运转，金融衍生品不断丰富，金融周期性特征愈加明显，金融危机的蔓延速度与广度也随之增强。

1.1国际资本流动与全球金融周期

金融全球化的三大重要特征是。世界范围内大规模的跨境资本流动、不断加快的资本流动速度、各国不断提高的金融自由化程度。在跨境资本流动的规模上，过去20年间，国际证券、债务、辛迪加贷款等表内金融工具，及资产证券化发展出的各种金融衍生品等表外金融工具都得到迅猛发展。在资本流动速度方面，全球外汇市场日均交易额在20世纪80年代中期为2000亿美元，2014年已超4.1万亿美元；全球股票市场、债券市场、票据市场以及20世纪80年代兴起的机构投资人市场特别是对冲基金，活跃程度均大幅超越从前。在金融自由化程度方面，全球大部分国家现已实现不同程度的金融管制松绑。在金融自由化的进程中，美、日、欧成为了金融创新及金融自由化的主要推动者，主导着全球金融规则及市场惯例的形成，金融实力相对较弱的发展中国家和地区则多为金融全球化的被动接受者。在金融全球化为各国带来改变的同时，全球金融周期性特征不断显现。各国资本流、资产价格和信贷增长存在着周期性同步波动的现象，有学者将这种全球范围内金融市场的周期波动定义为全球金融周期。全球金融周期可以带来大规模、大范围的资金流冲击，可能促进一国资产市场温和繁荣，也可能造成其资产价格泡沫破灭或者信用创造过剩，严重的可能引发金融危机。为了更好的验证全球金融周期的存在，本文选取北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场共20个主要国家①的金融账户，分析外国直接投资、在外直接投资、证券投资及其他投资项目的基本情况，测算出各大市场各类型资本流入或流出之间的相关性，借此粗略描述全球资本流动情况。时间跨度选取1990年1季度至2013年1季度，数据来源为中经网数据库。资本流入的相关性结果表明北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——fdi、证券投资（负债项目）、其他投资（负债项目），基本呈现正相关关系（除了亚洲市场fdi与中东欧、西欧、亚洲市场证券投资；北美市场fdi与中东欧市场证券投资；亚洲市场其他投资与西欧fdi、亚洲证券投资及中东欧市场其他投资之间呈现微弱的负相关关系）。由此可以证明主要市场及金融国家的资本流入之间具有较广泛的正相关性，全球资本流入具有协动特征。资本流出的相关性结果同资本流入类似，北美、拉美、中东欧、西欧、亚洲五大市场，三大资本流类型——fdi、证券投资、其他投资，基本呈现正相关关系，但拉美和亚洲市场的资本流出与其他市场的资本流出呈现了较弱的负相关性。这可能与亚洲和拉美市场金融开放程度相对较弱有关。该结果也证明了主要市场的资本流出之间具有较广泛的正相关性，全球资本流出具有协动特征。相关性检验证明了全球大多数市场的资本流动之间呈某种正相关关系，体现了全球资本流的协动特征。这种协动关系是否形成了某种周期性特征。为了更好地刻画这一协动关系，凸显全球金融的周期性表现，本文选取vix作为全球金融周期的代理变量。vix指数是芝加哥期权期货交易所（cbot）使用的市场波动性指数，表示市场对未来30天波动性的预期，显示出市场风险厌恶程度及不确定性，被广泛用作全球金融周期的代理变量。以资本流入为例，从图1可以看出，除某些时间外，全球资本流入均与vix基本呈现出较为明显的负相关关系。这一结论说明，当vix走低时，套利资本流动趋于增加，而当vix升高时，跨境套利资本流动减少。

1.2美国货币政策对全球金融周期的影响

对于全球金融周期的决定，美国等中心国家的货币政策起了主要作用。由于美元的全球中心货币地位，美联储货币政策对其他国家，特别是外围国家具有显著的溢出效应，货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如两次石油危机期间，拉美市场吸收了大量跨境资金；2000年以后，国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展；次贷危机后美国连续多次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。相反，美国货币政策的突然收紧已经为新兴市场带来了几场严重的金融危机。如1982年拉美国家债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机及之后1999年的巴西金融危机等等，都与美国货币政策的收紧有关。美国由于其金融中心地位，货币政策对其他国家特别是外围国家的金融环境具有显著的溢出效应，这种溢出效应主要体现在美国货币政策的变化主导全球资本流动的变化，而在金融全球化的环境中，资本流的周期性冲击引发了各国金融环境的动荡。由于全球金融周期的重要特征是全球资本流的协动性，因此美国的货币政策可以视为全球金融周期的首要决定因子。

[2]brunnermeierm，degregorio，etal.banksandcross-broadercapitalflows：policychallengesandregulatoryresponses[j].committeeoninternationaleconomicpolicyandreform，2012.

[3]何国华，彭意.美、日货币政策对中国产出的溢出效应研究[j].金融理论与政策，2014，（2）.

[4]邢天才，唐国华.美国货币政策对中国货币政策的溢出效应研究[j].财经问题研究，2011，（11）.