《证券公司股权结构研究》

证券公司股权结构研究

一、研究假设

股权结构是公司内部治理结构的基础，不同的股权结构会对公司的治理结构产生不同的影响，最终对公司的经营风险产生的影响也不同。我国上市证券公司的股权结构存在着典型特征有两点：（1）股权性质单一；（2）股权结构过于集中。国有控股的证券公司一股独大，国有股份根据不同的行使主体划分，可分为国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业。股权结构过度集中，这是由于我国证券公司大部分是由各地政府出资或由商业银行和信托投资公司的证券部改制成立的，大股东往往希望保留其绝对控股的地位。2001年证监会发布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，揭开了民营资本进入证券公司的序幕。民间资本进入证券公司改变其股权结构，对证券公司的风险承担产生不同的影响。因此，本文基于民间资本进入证券公司的视角，根据上市证券公司的股权性质和股权集中度来对上市证券公司的风险承担进行深一层的研究。

（一）基于股权性质与证券公司风险承担的理论假设。jensen和meckling（1976）将所有者与管理者之间的利益冲突概括为委托代理问题，认为代理契约所导致的冲突有两类：一类为管理者与股东间的冲突；另一类为股东与债权人间的冲突。从股权结构的这个角度上看，不同的股权结构对证券公司将产生不同的影响。其中股权的结构及特征将在很大程度上决定不同利益方的代理问题。弗里曼（1984）提出的利益相关者理论认为，公司的经营活动，除了追求股东利益的最大化和公司价值的最大化外，公司还需要在经营活动中考虑到公司员工、公司供应商、公司债权人以及社区居民的利益。国有性质的公司，其在经营决策时，会多多考虑多方利益相关者的利益；而民营控股的公司，由于其逐利的本性，更多的考虑自身的利益最大化，不可避免地会给公司的经营带来更大的风险。民营企业大股东不仅对公司具有控制权，而且具有公司价值提升所带来的股权收益权，包括股份分红和资本利得。因此，民营企业实际控制人的利益与公司的业绩较为一致，民营企业实际控制人更倾向于高风险高收益的项目。所以对于民营证券公司来说，民营证券公司普遍通过联合控股来控制一家证券公司，从而达到控股地位，通过大股东的地位，可能损害中小股东和债权人的利益。鉴于民间资本的逐利本性以及结合历史经验，民营证券公司问题频发。此外，国企高层管理人员违规成本较高，可能受到行政处分甚至法律惩罚，我们做出如下假设：假设一：民营上市证券公司的风险承担大于国有上市证券公司的风险承担。

（二）基于股权集中度与证券公司风险承担的理论假设。股权集中度是衡量持股比例位居前若干位的大股东持有的股权比例之和，即反映公司的股份在前若干位大股东中的集中情况。当股权高度分散，代理问题主要存在于外部股东和内部管理层之间的利益冲突上。而当股权高度集中时，代理问题则转向控股股东和中小股东之间的利益冲突。随着金融改革的不断深入，我国证券公司的产权安排出现了差异，从而形成了两种不同的代理问题。其中，国有控股的证券公司主要体现为内部人控制。国企往往会产生所有者缺位的现象，决策权和监督权缺乏产权保障而被第二层代理人–经营管理层所实际拥有。在利益面前，管理者极易产生道德腐败，甚至做出违法违纪行为。传统的公司治理理论认为，控股股东的存在能够使得控股股东有足够的能力和动机去对公司管理层进行监督，能够避免股权分散状态下的“所有者缺位”和“搭便车”行为，从而增强公司的内部治理水平，降低委托———代理成本。但是，也有另外一种观点。美国学者伯利和米恩斯于1937年在《现代公司与私有财产》一书中直言，经营者权力的增大有损害物质资本所有者利益的危险。他们担心，由于正在发生的所有权与控制权的持续分离，可能会使经营者对公司进行掠夺。也由于我国的证券公司的股权高度集中，存在着较为严重的内部人控制问题。另外证券公司的约束机制不健全，容易导致大股东所作出的决定，只考虑个人的利益，而忽略小股东利益和公司的整体利益，这会影响公司的营运效率，增加公司的风险承担。民间资本进入证券公司后，理论上要控制一个证券公司，其首要条件是其持股比例要达到控股股东的地位或者能够显著影响证券公司。由于之前我国出台的法律规定民营资本参股比例最高只能达到三分之一，许多民营资本都是通过联合控股的手段达到控制证券公司的目的。因此基于终极控股股东的股权集中度，结合上面提到的一股独大问题，我们提出：假设二：民营上市证券公司中终极控股股东的持股比例与风险承担正相关。

二、研究设计

（二）回归分析。在构造模型进行回归分析前，先对变量间进行相关性分析，变量间相关系数如下表所示：从上表可以看出，各控制变量之间的相关系数都较小，不存在相关关系。

四、研究结论及建议

本文以我国17家上市证券公司为例，用股价的波动来衡量证券公司的风险。通过研究其股权性质和股权集中度对上市证券公司风险承担的影响。我们发现在10%的显著性水平下，我国上市证券公司终极股东的控制权比例与风险承担负相关，即控制权越大，风险承担越低。这说明了终极控股股东的比例越大，对公司风险的监控力度越大，以至于公司的治理水平提高。另外在股权性质方面，我们发现终极股东控制权的类型在上市证券公司表现为对其风险承担并无任何影响，即不同性质的控股股东对上市证券公司的风险承担方面无显著的影响。这表明在当前的证券业监管下，证券公司的各种治理机制已经趋于完善，不再是其性质能够左右的，尤其是上市证券公司，这些公司大多有完善的治理机制。从实证研究中我们发现如下的扩展性政策展望：第一，适当地引进民间资本进入证券公司，合理配置投资主体的持股比例，调整我国证券公司股权结构单一，股权过于集中的现象，让我国证券公司的股权结构适当的分散化，保持足够的股权流动性。第二，适当提高终极控股股东的比例。我国证券市场发展时间比较短，法律、法规对投资者保护不力，资本市场和外部监督环境尚在发育之中，投资者只有通过股权集中形成控股股东才能有效地监督代理人，使委托人的退出威胁不可信，对于政府的约束也只是软约束。所以应通过提高控股股东的比例来降低证券公司的风险承担。第三，积极协调做好内部风险控制工作和外部风险控制工作。证券公司要加强自律管理工作，保持信息的公开透明，才能更好地降低风险。